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S基金在私募股权基金当中，就像是时光机，扮演着年份与期限配置的角色，来解决当下中国股权投资市场最棘手的流动性问题。
时光机是过去几十年中，科幻作品当中最常见的题材。在相对论提出之后，时光机拥有了理论依据：通过巨大的加速度来实现四度空间的穿梭，链接过去和未来的时间点，但这个过程，需要承载巨大的能量。而S基金在私募股权基金当中，就像是时光机，扮演着年份与期限配置的角色，来解决当下中国股权投资市场最棘手的流动性问题。
一、时差中加速
过去20年中国股权投资市场的发展史，也是对美国为代表的西方成熟市场的追赶史。时至今日，美元基金对于中国股权投资市场的影响仍然十分深远，中美股权投资市场发展时差的弥合，也是中国加速度的一个微观缩影。
美国股权投资市场发展，在19世纪初开始出现雏形，70年代进入滞涨周期之前就保持了比较好的态势，并形成了了S市场雏形。90年代之后，S交易逐渐的进入系统化发展轨道，此后30年，一直保持着一个比较好的上涨趋势，到去年为止已经基本超过500亿规模的交易体量。
而反观中国，90年代股权投资才开始正式发展，2010年，S交易市场才出现雏形。资本市场起点与功能差异，是中美时差的核心原因。早在中国的乾隆五十七年（1792年）纽交所就成立了，而现代资本市场，也发端于一战之后，成为新世界经济中心的美国，引入投资资本市场信托基金制度。
而新中国从 20 世纪 70 年代末期开始改革开放，国有企业改革的逐步深化和中国经济的持续发展，需要与之相适应的金融制度，资本市场才真正出现，九十年代初才正式成立了上交所和深交所。
科技发展水平的时差，甚至影响到了中美市场的断代。美国从工业到半导体到信息技术的代差，一直持续到了二十一世纪初。直到信息技术开始爆发，中国的技术应用才有了弯道超车的机会，时至今日，硬科技、半导体相关领域仍然在补课。
经济、科技与资本市场的差距下，中美的股权投资市场和S交易市场的时差显而易见，整个股权投资行业的起点差距差不多是80年，S市场的起点差距，也有近40年之久。但巨大的时差之下，我们也保持了巨大的加速度。随着政策导向的变化，科技的发展以及行业整体生态趋于完善，时至今日，无论是从股权投资市场还是S交易市场来看，中美都无明显代差，取而代之的，则是在政策和市场环境差异下的发展模式不同。
我国私募股权二级市场起步较晚，S交易策略最开始只作为交易中的辅助工具或者方式出现，直到2013年以后才出现以S为主题的基金。相对于美元市场中的大型专业S基金管理人格局已定，中国的S市场与美国相比处于规模较小的初级阶段，但中国式S基金也将在庞大需求之下形成自己的爆发。
二、能量的爆发
时光机要实现穿梭，需要燃料来提供巨额的能量。对于S基金来说，需求就是最好的燃料。
2010年，中国GDP总量首次超越日本成为全球第二大经济体。随着国际资本重心东移，以及国内2014年“双创”和2015年“供给侧改革”的政策推动，中国私募股权行业取得了飞速发展。2015-2017年，近1000支基金共募集了约4万亿元的资本，按照7年的基金存续期中位数来看，大量基金进入退出期。
不仅仅是PE和VC，在2015年达到设立高峰的政府引导基金，也进入到退出检验成果的阶段。同时，随着2017《资管新规》的出台，金融机构出资和设立的基金、资管计划，需要在过渡期内进行处置，这带来了大量的退出需求。
而现实情况是，人民币基金退出渠道极大的依赖IPO，在IPO审查趋严，一二级市场价格倒挂的情况下，当前的退出通道和退出市场完全无法匹配庞大的退出需求。
从出资规模来看，金融机构、政府资本和企业资本是我国私募股权基金的三大中坚力量。资管新规出台后，穿透合格投资人、打击多层嵌套、严禁资金池等规定导致市场上常见的“银行理财+私募基金”、“保险资管+私募基金”、“非金融机构+私募基金”等模式都将被禁止。涉及的金融机构被要求限期整改，促使大量银行、保险等金融机构LP开始出让持有的基金份额。
除了金融机构，政府资本也存在违约风险。清科数据显示，虽然政府引导基金在过去几年迅速壮大，但是2014-2018年的到账资金远远低于目标值，实际资金到位仅40%。随后新冠疫情的爆发，更加剧了这一问题。在新冠疫情的冲击下，不少企业迫于资金链压力，也希望通过二手份额转让换取资金回笼。
而中基协数据显示，2020 年我国私募股权行业管理规模（AUM）超11万亿元，但当年退出规模还不到8000亿（包括投资本金和收益），比例不足7%，退出“堰塞湖”的问题较为严重。
人民币基金的退出，凸显出存量庞大同时退出紧迫的问题。在二者的叠加之下，退出需求积攒了极大的能量。
存量需求的爆发，带来了大量的机会型份额的产生，以买方套利，卖方解决流动性问题为需求的S份额市场结构出现。
三、周期的弥合
S基金作为私募股权市场中时光机的角色，也弥合“资本-资产”周期错配的任务。
从人民币股权投资市场的LP结构来看，险资、银行等金融机构，看似大钱和长钱的属性之下，实际上对于期限和阶段性回报有着很高的要求。《资管新规》出台之后，期限错配成为资管市场的一条红线，当资本的久期小于产品的久期，就会导致期限错配的问题，这就完全限制了相对久期较短的资金流入到期限较长的VC、PE基金当中。同时，作为市场化资金重要供给的私人财富，也因为对于流动性风险的厌恶，而很难参与进来。
而在政策对于金融机构的引导和私人财富的资管需求之下，形成了一定的资管缺口，这在周期层面，给S基金发展带来了极大的机会。
此外，由于2015年前后，人民币基金资管规模爆发所带来的的虹吸效应，让人民币LP在当前周期中出资发力，而退出并没有很好接续的情况下，人民币基金实际上出现了青黄不接的现象。市场也十分期待有一种资管产品，能够将存量资产退出，一方面验证业绩，提升LP信心，另一方面让LP资金回流，来投入到下一个周期当中。
从另外一个角度来看，近年交易的S份额标的，设立期集中在2014-2017年，当时正值中国私募股权行业发展高峰。庞大的资本供给推升了一级市场的资产价格。在当时处于投资期的基金，则收到资产价格飙升的冲击，让人民币基金收益出现“年份缺口”。
随着一级市场逐渐降温，优质资产供给出现下滑，新投入到股权市场的资金则面临着要么为过去的泡沫买单，要么投资更早的项目来承担更大风险的两难境地。
而S基金的“年份”配置作用则在这一阶段形成需求，专业的S基金，通过追溯底层资产，来挖掘到更好年份的基金份额，一方面为市场带来一定的流动性，一方面则可以用现在的“钱”来购买过去的优质资产。在2020年疫情爆发之后，更能抵御波动风险的优质资产在严酷的市场环境下逐渐得到检验，也成为市场关注S基金的一个重要原因。
秩序与规则
但最终，时光机也逃脱不了物理规则的限制，S基金也同样需要接受市场规则的检验。中国的S市场与美国相比处于规模较小、交易分散的初级阶段，同时又处在供给爆发，资产品质参差的复杂环境中。如何能建立起适应当前环境的秩序与规则，是中国S市场未来的重点。
首先，增强流动性的功能属性需要更加突出，本质上流动性的需求是基金行业里面永远的痛。对于一级市场的LP而言，投进去之后，总是要退的。有什么办法可以把这个钱退出来还到LP的手里边，就需要GP更主动地管理流动性。围绕着所有的这些流动性或者是资产生命周期的调整，S基金在这里面可以做到的事情是很多的。
其次，是定价的问题。虽然目前国内S交易仍以被动的机会型交易为主，但随着市场的不断成熟，交易方需要S交易进行主动的资产配置，并形成系统性的投资打法，定价就成了最核心的问题。由于买卖双方存在信息不对称，买方倾向于给出更低的价格，而卖方倾向于出售低质量的资产，所以在S市场发展的初级阶段，往往出现打折扣战的恶性竞争，造成“柠檬市场”。但研究海外成熟经验会发现，长期来看，最终给投资人带来回报中仅约20%的收益源自购买资产的折扣，而约80%的收益来自于资产的成长性增值。
最终，S交易作为私募股权投资基金发展到一定阶段的产物，其本质是一种金融工具，服务于资金与资产的流动性需求。而当下资管缺口的出现，很好的匹配到了国内资金久期短的特征，从而使S基金成为股权类基金当中比较受欢迎的产品类别，但最终，要成为寻找流动性的“时光机”，仍然要强化S基金的金融工具属性，方可避免昙花一现。
我们认为2015-2022这个基金周期之后，散点式交易频次的拉升将会形成系统性交易的市场基础，这将会让S交易市场在中间层服务机构和专业交易方的参与下，有望在未来三年内产生爆发式增长。香港银行业是否已准备好迎接数字化转型？
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